Fundamentos de valoración de empresas (página 2)

• Valor de la empresa: Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

V = RP (para el accionista)

V = RP + PE (para accionistas y acreedores)

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

• Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

• Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumentó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los merca-dos de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.

• En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trataremos sobre ellos en el siguiente capítulo.

• 2. APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

Se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

• Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste.

• Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho acreedor es el ratio de endeudamiento L1,

• Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto.

• Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala.

• Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera.

• Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica.

• Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

• Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo normalmente, financiero percibido por éstos.

Grafica de apalancamiento y riesgo financiero.

• 3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y
  MILLER.

La Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera. En el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento. El valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera:

La fórmula parte de la presunción de que…

• El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

• El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).

• El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.

• Se acepta que el coste de capital pueda expresarse como promedio ponderado de las fuentes propias y ajenas.

Gráfico de la proposición RE y la teoría de la irrelevancia de M&M.

Como muestran las dos graficas se observa el razonamiento de M&M sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en el posicionamiento teórico que se ha denominado RE. Es importante observar que el coste medio del capital (k0) permanece constante, a pesar de la variación de sus dos componentes, lo cual no contradice la fórmula (3).

El esquema teórico de M&M se resume en las tres proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:

• 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar
  la existencia de precios dados, en un mercado perfecto.

• 2. La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto
  apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio
  bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece
  constante.

• 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento
  sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0,
  pues no depende del ratio de endeudamiento.

• 4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.

De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Se añade el término "PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el de la tesis de M & M.

Este planteamiento también es compatible con el concepto de coste medio ponderado y con el efecto apalancamiento. Como en la formulación RE, aquí se supone que el coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es lógico, debido al mayor riesgo de la renta variable

La restricción (5) obliga a que exista cierta co variación entre KPE y KCP, en caso de que no sean constantes, de forma que (1 – kPE/kCP) > 0, en la función (4).

Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a teoría de carteras, surge un modelo de carácter normativo, acerca de la formación de precios de los activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras.

Gráficos 7 a 10. La proposición RN y la Tesis Tradicional

Como muestran las gráficas, el planteamiento recogido en la Tesis tradicional sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en un posicionamiento teórico que se ha denominado RN (Resultado Neto).

• 5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

Por lo general cuando se estudia la evaluación de proyectos de
inversión no se suele tomar en cuenta riesgo económico y financiero,
ya que estos son invariables. Otras de las cosas que suelen realizarse a la
hora de hacer dicho estudio, son las siguientes:

• Se compara su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad.

• La rentabilidad viene dada por el mercado financiero.

• Se considera que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría
  a coincidir con el coste de los pasivos.

La obtención de una estructura financiera de calidad puede verse
influida directamente por unas series de factores como lo son: las decisiones
de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos.
Entonces, de acuerdo a esto, se puede decir que, el acceso y los costes de la
financiación repercuten en la rentabilidad de las inversiones y, por
lo tanto, en la competitividad y, por lo contrario las expectativas respecto
a las inversiones determinan la calificación del riesgo, el racionamiento
del crédito.

Se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un
determinado proyecto de inversión. Dentro de la empresa existe una disputa
si es más adecuado para valorar una empresa tener en cuenta como tasa
de descuento el coste de la financiación exclusiva de cada proyecto,
en caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo o, por el
contrario, recalcular el coste del pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad
de los proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría minimizar
el coste total de sus pasivos.

Debido a diversos fenómenos, la empresa puede llegar a variar
su estructura financiera de manera inevitable y es aquí cuando el directivo
financiero planteará la cuestión de si se ha apartado de manera
excesiva el nivel de endeudamiento óptimo y si merece la pena recuperarlo,
en función de los mencionados costes y de la rentabilidad de las colocaciones
alternativas.

• 6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA.

Existen una gran cantidad de estudios relacionados a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, envolviendo distintos ámbitos, como geográfico, e tamaño de la empresa, sectores, etc. Estos factores son los que hacen que la empresa se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras.

Dentro del ámbito microeconómico se dan una serie de sucesos que explican, para una misma empresa, una modificación de su nivel de endeudamiento.

En la siguiente figura (3) se mostrara los factores que determinan la estructura financiera de las empresas donde se condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma parte de la obtención de financiación y el coste que se ha de pagar por ésta.

Está totalmente comprobado que las empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades para endeudarse.

Figura 3. El ratio de endeudamiento, en función de los factores de riesgo.

CAPÍTULO VI

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

En el siguiente capítulo se harán varios cambios en relación a lo que en capítulos anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes institucionales y también se demostrara la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera.

• 1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos.

Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son las siguientes:

• La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

• Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

• Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

• Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• Régimen específico para PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan incremento de plantilla.

• Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa.

En la corrección de M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo.

M&M llamaron "renta errática" o aleatoria (o variable) a B (1 – t) y "renta cierta" o constante (o fija) al término tkPED. En la formulación del valor de la empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad general del mercado y la segunda al interés del pasivo exigible.

Merton Miller confecciona un modelo que tiene como primordial innovación la incidencia del impuesto personal (o societario) para el accionista en la valoración que éste hace de las acciones. Formula la estructura financiera óptima como aquella que proporciona un mayor ahorro impositivo al inversor, según la fórmula:

Este planteamiento explicaría el ofrecimiento de las emisiones a familias, pequeños inversores de rentas bajas e instituciones exentas.

• 2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES "HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Aunque es un caso infrecuente y el concepto se usa sobre todo para disquisiciones teóricas, es bastante didáctico porque ilustra perfectamente el papel de los impuestos como coste de transacción, condicionante del valor de la empresa y, en este caso, responsable de la mera existencia de la sociedad.

Un holding es un tipo de sociedad bastante frecuente que más adelante se definirá, pero que no constituye una sociedad "hucha". Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo.

Se dice que una empresa puede presentar esta característica, de forma transitoria, cuando se acaba de constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está pendiente de disolverse. También incluso cuando está efectuando un cambio radical de objeto social o existen otras circunstancias todavía más anómalas.

En este caso se presenta la curiosidad de que existe una alternativa a la disolución, la venta, lo cual implica un proceso de valoración. La empresa, una vez liquidada tiene una pequeña barrera de salida, materializada en el coste de la liquidación, que es un coste de transacción para la venta de los elementos de la empresa.

Al recibir, a título individual, cada propietario la parte de patrimonio que le corresponde deberá someterlo a tributación, por eso se plantean cobrarlo por otro procedimiento que consiste en la venta de sus acciones.

COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:

Habíamos definido el riesgo financiero como la variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera, pero también se puede definir como la probabilidad de incurrir en costes de insolvencia

Se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en términos formales, son básicamente dos.

El Cost Asset Priceing Model (CAPM) debe ser considerado el marco de referencia teórico actual de las Finanzas. Según Suárez, la consideración del coste derivado de la probabilidad de insolvencia reconcilia la teoría de Modigliani y Miller con las modernas tendencias, concretamente, el CAPM si al modelo de M&M de 1963 se le añade un término negativo en concepto de costes por insolvencia.

Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente sustituido.

• 3. AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Al considerarlas, abandonamos la hipótesis de estacionariedad.
Son decisiones duales; son complementarios el porcentaje de beneficios que se
reparte y el que se destina a reseras. Si "d" es la política
de dividendos y "b" la de reservas, entonces se cumple que d + b =1,
de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B = (1 –
d)×B, se reinvierta en la empresa.

Ya vimos que el principio fundamental de la valoración considera
los dividendos como un componente esencial en la valoración de acciones
por parte del inversor. Sin embargo, existen planteamientos teóricos,
como los de M&M, que niegan cualquier relevancia de esa variable en el valor
de la empresa y defienden que éste sólo depende del beneficio,
ya sea bruto (posición RE) o neto (RN).

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa,
hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación
con las cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje
y que, debido a ello, los inverso-res desconfían de los resultados contables.

Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los dividendos son susceptibles
de cirugía estética, con tal de proveer a los mercados bursátiles
una apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la empresa, al
amparo de falsas expectativas de beneficios futuros, pero si los beneficios
tienden a descender, la disminución del reparto de dividendos se puede
retardar, pero no evitar, sobre todo, teniendo en cuenta la reducción
de la dotación a reservas. El verdadero motivo por el que los mercados
dan más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad del beneficio,
sino el predominio del inversor especulativo.

La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar
que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es
independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a
dividendos.

• 4. EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN SIMPLIFICADA

En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de capitalización del mercado". La postura de M&M se conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

Esta expresión, conocida como modelo del beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende del dividendo y sí del beneficio. Este razonamiento debe sostenerse, además, con la suposición de que ni el beneficio ni las inversiones dependen de la política de dividendos. Por eso se ha desarrollado la denominada expresión simplificada del modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula anterior, de forma iterativa, año tras año, con duración indefinida.

Pese a su aplicabilidad práctica, en esta expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos a determinadas hipótesis restrictivas:

• Sobre el carácter conocido y constante de k.

• La predecibilidad de los beneficios y de las políticas de inversión,

• La perpetuidad de tales estimaciones

• La aplicación despreciando el último término, cuando el horizonte es limitado.

• Y la suposición de que SBt>SIt, para que el valor no se anule.

• 5. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON

El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte "b×B", entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón "1 + rb". Se comprueba que tanto las reservas dotadas cada año, como los dividendos repartidos crecerán en la misma proporción. Por lo tanto, este modelo se puede formular en función de los dividendos. Como la vida de una acción se supone ilimitada, el modelo se suele expresar así:

Esta formulación presenta algunos inconvenientes teóricos, puesto que no es válida para empresas que no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la fórmula es bastante utilizada.

• 6. OTROS TRABAJOS SOBRE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS

Durand plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una investigación encargada por éstas y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las variables significativas son las siguientes:

Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio por acción y "d" ya lo hemos visto.

Por su parte, Friend y Puckett se sitúan en una postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los beneficios. En trabajos empíricos encontraron que en los sectores en expansión, los repartos de dividendos adicionales (?d) incrementaban la cotización de las acciones, mientras que en sectores estacionarios, éstos venían motivados por el in-cremento en la reinversión (?b).

PARTE II:

Escenarios en la práctica de la valoración

CAPÍTULO VII

LA NEGOCIACIÓN PRIVADA

• 1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

El pacto privado es el paso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de una relación significativa de su capital, cuando no intercede ningún ente moderador, ni existe otra maniobra similar con la que contrastar, en la propia empresa o en otra.

La intrepidez del valor, por cada una de las porciones, escasamente podrá hacerse por afinidad con algún tema semejante, teniendo en cuenta las uniones estacionales y espaciales de cada uno y las condiciones de la empresa que se transmite y de sus latifundistas actuales y potenciales. Habitualmente se trata de compañías cuyos títulos no valorizan sus acciones en mercados organizados y cuyo accionariado no varía. En este tipo de compañías, durante su existencia previa a la maniobra, suele ser ineficaz el objetivo financiero, mencionado como maximización del valor en el mercado, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado. Regularmente, no existen accionistas minoritarios y el proceso de evaluación sólo se da en la transferencia de la empresa. Es una operación notable e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en sentido de abundancia, profundidad y lucidez.

En el afianzamiento del costo, a lo prolongado del proceso de negociación privada, intervendrá inevitablemente la opinión expresada o proposición por la contraparte, así como sus revelaciones y disimulos; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la averiguación de que ponga cada parte acerca de:

• La realidad monetaria y bancaria actual de la compañía.

• El peligro que está amontonando el dueño actual en una sola compañía.

• Las oportunidades de inversión.

• Las posibilidades de financiación.

• El camino a la financiación por parte de los latifundistas actuales y viables.

• Insuficiencia de liquidez en otros mercados del vendedor.

• Penuria de renovar del comprador.

En el convenio, las partes pueden hábilmente hacer valer otras evidencias que el especialista no va a utilizar en su estimación del valor pero que, demostrados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, aprueban obtener un precio de negociación privilegiado al valor de peritación. Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:

• Costes de información: Las tipologías internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las insuficiencias del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del medio le son a él más conocidos. A intervalos, la otra parte se puede acercar a esa información pagando a terceros.

• Costes de negociación: En aquellas síntesis en los que la información sea in-existente o inmoderada, las incidencias de la negociación darán algunas huellas o indicios y se promoverán a suplantar los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

El negociante descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costes en que puede infringir. Por el inverso, el vendedor capitalizará los costes previstos, incrementando el valor estimado. Separadamente de las circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de dislate, en parte provenidas de las dotes chantajistas de la contraparte, ambientes políticos, de la economía, etc.

La ambigua de la transmisión de empresas o paquetes indicadores de acciones en negociación privada es puramente distinta de la negociación pública y la valoración satisface a motivaciones personalizadas y poder relativo de negociación, en vez del estado de profundidad o espacio del mercado.

El perfil confidencial concierne fundamentalmente al vendedor, si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de notorio la negociación, el valor de sus acciones en el mercado puede desprenderse.

En la negociación privada, los precios de transacción son más dificultosos de cuantificar a priori, ya que, con liberación de los aspectos legales, los precios de averiguación y negociación pueden elevarse de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya convenio.

Con raras excepciones, las operaciones de cesión se refieren a sociedades de compromiso limitada, que sería el único caso en que podría haber un solo vendedor. Hablando con pertenencia, no puede decirse que haya uno, sino diferentes vendedores, puesto que son exactos como mínimos siete accionistas en una sociedad anónima. Este hecho es significativo para el negociante, ya que debe asegurarse de que ciertamente podrá "hacerse con" todos los títulos que disponen el capital a fin de tener las manos completamente libres para gestionar el negocio obtenido y realizar las operaciones que le parezcan necesarias.

El mercado de las compraventas de empresa es un mercado muy imperceptible. Algunas sociedades de movimientos altamente especializadas sólo comprometerán a un comprador que realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos potenciales compradores, a veces unos diez, a veces incluso menos, ninguno están interesado, el dador se ve imposibilitado de negociar por falta de contrincante. Entonces, el valor de la empresa determinado por la peritación se convierte en algo hipotético, no se puede concretar, no tiene mercado.

La bolsa no siempre simboliza un mercado perfecto. Algunos títulos, que sólo se disponen de un mercado constreñido que aglomera muy pocas ofertas y demandas, se cotizan a cursos cuya prosperidad se convierte en considerablemente sensible a la decisión de un solo comprador o de un solo vendedor.

2. EL VENDEDOR

Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa:

Se deduce por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se expone porque la mayoría de las empresas que establecen el género industrial de países como Francia o España se formaron con capital familiar. Se presenta sobre todo de empresas medianas y sólo una inferioridad es consideradas empresas grandes. La problemática de la empresa familiar se estudia más adelante.

Diversificación del patrimonio:

Esto se expone porque la mayoría de las empresas que establecen el género industrial de países como Francia o España se formaron con capital familiar. El pequeño empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces designa vender una parte para invertir sus recursos en una cartera más reformada.

Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias. Un gran número de éstos tienen un capital muy desequilibrado en el que su participación en la empresa representa la práctica totalidad de su capital propia.

Esta realidad es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para certificar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido constituir en el curso de su coexistencia profesional un patrimonio diversificado.

Es originario, por tanto, que a partir de un cierto momento, el dirigente-propietario piense en limitar sus riesgos y para ello movilizar una parte del capital que representa la empresa para reinvertir de manera menos arriesgada. La respuesta adecuada a esta pre-ocupación es una venta parcial, bien mediante la entrada de un socio minoritario o bien mediante una introducción en bolsa. Estas técnicas están, en la práctica, reservadas a las empresas más brillantes o a las más prometedoras.

Incremento patrimonial:

En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en parte, por motivos de orden cultural. Todo lo inverso ocurre en los países anglosajones, y en particular en los Estados Unidos donde la venta de la empresa a un precio sublime es una medida de éxito del propietario vendedor. Observando una cierta evolución de las comprensiones que lleva a numerosos propietarios de empresas a reflexionar la compraventa como un fin natural y no como un fracaso.

Crecimiento y diferenciación empresarial:

Indiscutibles empresas necesitan para desplegar patrimonios propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, tomando el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros contendientes, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este asunto no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de exigir regularmente nuevos fondos propios.

• 3. EL COMPRADOR

En situación de la desdicha o propensión al riesgo del
inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría
dominante o la integridad del capital. En origines, el adquirente mayoritario
decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un número
suficiente de ellos, para formar con la cantidad de acciones deseada. Eso fue
lo que aconteció en el diario "El País" poco después
de su fundación (Cacho, 1999). Esto permite, en ciertos casos, obtener
una valía interesante, ya que las diferentes ventajas se efectúan
sobre minorías. Aunque la toma de control por parte de Polanco en dicho
periódico presumió una alta inversión, la maniobra de los
hechos demostró que dicha participación accionarial le salió
bastante barata. Pero este tipo de decisiones son aventuradas porque puede ocurrir
que el comprador no llegue a alcanzar la mayoría o deba pagar muy caro
el "paquete de acciones" que le permita cambiar a mayoritario, porque
previamente se hayan puesto de acuerdo aquellos vendedores supuestamente dispersos.
Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto de los socios
interesados en la venta y de los que piensa adquirir los títulos. En
otras ocasiones, el comprador puede aprovechar el mutuo interés en vender
de unos socios irreconciliables y pagar por las acciones un precio similar al
de liquidación. Si además de esta ocurrencia, se da la existencia
de accionistas minoritarios de interés que desean permanecer en su inversión,
la adquisición por este procedimiento puede ser muy rentable.

Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de negociación
privada, los compradores y los vendedores se conocen. Desde el punto de vista
del vendedor, se aconseja, en general, explorar la existencia de otros socios,
lo que permitirá evocarlos en el momento de la negociación, pero
no conducir simultáneamente varias negociaciones. Estos contactos serán
ventajosos si la negociación inicialmente prevista se revelase improbable
ya sea porque el comprador seleccionado no se muestre finalmente interesado,
ya sea porque su solvencia no parezca suficiente.

• 4. EL PRECIO

Las avenencias privadas son íntimas, por tanto es difícil instaurar estadísticas fiables sobre lo que suele establecer como precio. No obstante, las indagaciones intercambiadas por los expertos permiten comprobar que las operaciones realizadas se efectúan sobre la base de múltiplos del resultado. Estos múltiplos se sitúan, como media, en 7 y 8, con extremos que pueden variar de 3 a 22. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la técnica o el precio se fijan de manera definitiva no traza problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa en el futuro. Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las estimulaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación viste una importancia primordial. El mercado no existe.

En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del procedimiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura. En este último aparente, las partes tienen posibilidad de influir en las cotizaciones de forma ajena a la negociación.

El valor de compañía se estima desde una representación capitalista: Hay que distinguir cuidadosamente la función de accionista de la del directivo. Un accionista mayoritario posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no simboliza que lo practique directa y personalmente. Lo puede delegar, escoger a un dirigente empleado, darle pautas, inciertamente revocar su nombramiento.

Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que presienta que el precio sea igual a un cierto número de veces el beneficio medio de los tres años que sigan a la cesión, por ejemplo:

Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan, en general, la utilización de fórmulas de "precio variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al período más corto posible y sobre una parte del precio lo más reducida posible. Esta precaución es tanto más importante en los casos en que los compradores y vendedores deban trabajar conjuntamente y donde convenga evitar una situación conflictiva por una cláusula de este tipo.

• 5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La transacción suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino equivalentemente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. He aquí, a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales puede manejar una negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago, interés y cualidad de cálculo del mismo, ventajas del vendedor después de la transmisión, composición del Consejo de Administración, cauciones para el personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social, cláusulas de no concurrencia con los vendedores, cláusulas de arbitraje, etc.

El arbitraje no es aquí el concepto económico de "posibilidad de comprar y vender con ganancia sin añadir valor", sino el vocablo jurídico que hace referencia a un modo de resolver una negociación que no florece entre dos partes. El árbitro, una vez informado de las posiciones respectivas del vendedor y del comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener de un acuerdo, plantea un precio de compromiso. El comprador dificultosamente puede renunciar a la dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo precio habrá pagado al menos en parte. La codirección corre el riego de resultar inviable y costosa para la empresa.

• Garantía simple: El valor neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es factible que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el altercado no haya sido totalmente solucionado.

• Garantía con franquicia: El valor neto del riesgo no se toma en consideración si no aventaja de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

• Garantía con límite: El valor neto del riego se toma en comedimiento, pero con un montante máximo fijado por las partes.

• Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración: De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Otro argumento que suele ser negociado con gran primor es cuándo se cerrará la contabilidad y en qué escenarios. Los resultados que se consideren obtenidos antes de ejecutada la transmisión pertenecen al vendedor y quien tome la decisión acerca de su distribución y la dotación a reservas puede descapitalizar la empresa, hasta el punto de disminuir su valor, con respecto al precio pactado. Cada parte sabe que es viable, sin establecer un falso recuento, operar en el momento de cierre de la contabilidad estipuladas elecciones que van a modificar notablemente el resultado contable. Será pues, necesario, pronosticar por adelantado en qué condiciones y según qué reglas se cerrará la contabilidad. La experiencia manifiesta que en esta materia no es posible preverlo todo.

Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se refieren al pago del precio o al me-nos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:

Que ese haya sido el efecto de la negociación. En este caso, el pago a término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios, por ejemplo:

Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la totalidad del capital. Aunque la perspectiva fiscal en la materia sea bastante flexible, es indispensable en ciertos casos, no condescender oficialmente en una primera fase más que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.

El resto de los títulos será entonces cuerpo del proceso de compraventa de los no registrados. Infaliblemente, es imposible en este caso, montar una garantía oficial sobre una operación que es oficial. Muy continuamente no existe garantía a este nivel, de ahí el interés de valorar al máximo la primera cesión en deterioro de la segunda. Se puede, por ejemplo, ceder el 65 % del capital por el 75 % del precio global. El 35 % restante se pagará al 25 % del precio.

Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.

En teoría, hemos dicho que el precio no puede llegar a ser negativo, aunque hay que tener en cuenta que determinadas barreras de salida para el vendedor pueden propiciarle una perjuicio importante de valor. Si el comprador ha asumido dichos costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea meramente simbólico. Si los obtiene el vendedor, al pactar un inminente cambio de actividad, la diferencia entre ese coste y el precio de venta podría resultarle negativa.

Para solucionar el clásico inconveniente del valor de los activos, se instrumenta la disposición denominada "garantía de pasivo", que de hecho es frecuentemente una garantía del activo neto. Esta cláusula prevé que si no aparecen privaciones de activo, el precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta meramente, una eventual franquicia. Esta cláusula cubre las contingencias de operaciones no contabilizadas, pérdidas o beneficios posteriores que tengan su origen en contratos anteriores a la fecha de venta, los efectos de causa cuyo origen sea, también, anterior a la cesión, resultados de procesos judiciales, multas provenientes de contravenciones anteriores, efectos de inspecciones fiscales o sociales, etc.

CAPÍTULO VIII

LAS ADQUISICIONES APALANCADAS

1. CONCEPTO Y MODALIDADES

Las ganancias de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser corrientemente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre adaptable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, sino también en el instante de la constitución.

Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la operación con deuda, es decir, levantar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control. Aparte del apalancamiento financiero de la inversión, suele darse un apalancamiento en capital:

La particularidad de este tipo de adquisiciones es que, una vez adquirida la empresa o la mayoría de su capital, el registro sobre ésta permite a sus nuevos propietarios conseguir la relevación de la sociedad en su posición y la utilización de los bienes de la empresa como precaución de la deuda. Por lo tanto, en este tipo de operaciones, se da, al mismo tiempo, un apalancamiento económico y un apalancamiento político, por parte del comprador, ya que el endeudamiento que para él es pasivo exigible, para la empresa es aumento de capital, con independencia del posterior incremento del exigible de la empresa por el mismo importe del débito contraído.

Pueden concurrir distintas finalidades o motivaciones para obtener una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado óptimo. Sin embargo, no todos los tipos de adquisiciones se alcanzan financiar mediante LBO, porque no es fácil encontrar a un tercero que aporte financiación. No es fácil, en cambio, apalancar una modalidad de adquisición que más tarde se desarrollará, como es la compra de empresas en pérdidas, para compensar bases imponibles. Este tipo de operaciones, que en sus orígenes anglosajones, se conoce como Leveraged Buy-Out (LBO), se puede considerar una forma de cooperación entre la empresa y los accionistas inminentes, que suelen ser, a su vez, los directivos actuales o futuros de la empresa o los empleados.

"Los LBO consisten en la compra por parte de un conjunto de inversores de todo el capital de una compañía, con la singularidad de que únicamente aportan una pequeña parte del precio de compra –entre un 10 y un 15%– en forma de acciones, mientras que el resto se materializa en… deuda a largo plazo" (Jensen, 1990). Se realiza una ventaja, por parte de estos grupos de intereses, de ampliaciones de capital, auto carteras o paquetes de acciones antiguas en el mercado, con el fin de administrar recursos financieros a la empresa y recurriendo a capitales ajenos para financiar la operación. Los préstamos obtenidos quedan garantizados por la reputación del adquirente y, sobre todo, por los activos de la empresa adquirida y sus potencialidades de generación de cash-flow, debida a las reestructuraciones del negocio. "La elevada cantidad de deuda obliga a… vender aquellas partes [del negocio] que tengan más valor fuera que dentro de la empresa… los fondos obtenidos se utilizan para reducir la deuda". Lo novedoso de esta operación es que la empresa se suple en las deudas de sus nuevos accionistas, de manera que éstas pasan a incrementar el pasivo exigible.

Suelen presentarse en situaciones de crisis, en las que es necesario financiar, de alguna manera, proyectos de reconversión. La pequeña aportación de capital y la garantía personal del adquirente, junto con otras casuales garantías de tipo real propias de la empresa, permiten que los capitales ajenos lleguen a financiar hasta un 90% de la operación. El comprador, a imperceptible, vuelve a enajenar las acciones, una vez reflotada la empresa, de forma similar a la actuación de las ECR. En función de quién ocupe esta función, encontramos varios tipos de ganancia apalancada:

"Leveraged management buy-out" (MBO): La ganancia de la participación se realiza por parte de los cuadros directivos "para el progreso de la o para financiar su continuidad ante la necesidad de profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado de empresas de carácter familiar" (ICO, 1995). Esta práctica financiera se desarrolló a principios de los ochenta. Desde en aquel tiempo, se ha ido extendiendo rápidamente por los importantes países del mundo, especialmente en Europa. Si nos situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa familiar que no practican como directivos, la operación puede significar la pérdida del control sobre la sociedad.

"Leveraged management buy-in" (MBI): En este caso, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización. Es la modalidad más reciente, aunque su desarrollo ha sido el más rápido. En este caso, no se puede considerar la operación como una alternativa de financiación, puesto que es el dominio de la empresa el que permite financiar una adquisición al equipo entrante y no es la garantía personal de éste la que permite a la empresa obtener peculios financieros.

"Buy-In, Buy-out" (BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia compañía y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la empresa" (Martín Berzal, 1999).

"Owners Buy-Out" (OBO): Algún asociado o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, obtienen una participación mayor de la que poseían.

"Leveraged Employee buy-out" (EBO): Los convenientes trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una situación de crisis y conservar así sus propios puestos de trabajo, se hace cargo de la tarea, mediante una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de financiación. Análisis de las Alternativas de Financiación.

El nuevo adquirente puede ser el personal de una empresa, cuando asume el control y el riesgo del negocio (LEBO, Leveraged Empoyee Buy-Out), ante el anuncio de cierre por los empresarios existentes. También puede tratarse de su vigente gerente o equipo directi-vo (LMBO, Leveraged Management Buy-Out), que desea eliminar el problema de delegación que se plantearía con los socios. Se denomina (LMBI, Leveraged Management Buy-In) a la adquisición apalancada por parte de un grupo disperso de socios o de inversores externos que pretenden hacerse con el control para imponer un nuevo equipo directivo.

En la estructura financiera de la operación, aparte del endeudamiento, puede tomar partido una forma de Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya contribución suministrará al comprador una mayor capacidad de endeudamiento.

Cuando la ganancia se realiza mediante OPA, es de presumir que las cotizaciones advertirán un alza repentina y que los nuevos propietarios se desafiarán a las oscilaciones producidas en los mercados por dicha perturbación.

2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL

El conocimiento de apalancamiento en capital o en derechos de votos es, apreciablemente una ventaja, pero no siempre es fácil obtenerla; normalmente tiene un precio. Por ejemplo, cuando se desea conseguir la mayoría del capital de una empresa ya compuesta, habrá que pagar más caras las acciones del paquete de control de lo que costaría una cooperación minoritaria. El procedimiento particular para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio señaladamente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las acciones se menciona prima de control y se podría definir como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con el control de la adquirida.

En la práctica, es formidablemente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una población se realice simplemente dentro de la perspectiva de una colocación de capital. Casi siempre concurren también otras razones para justificar la participación: concentración industrial, eliminación de un competidor, búsqueda de nuevos mercados comerciales, de ahorro en los gastos de explotación, etcétera.

Los patrones que se utilizan para pronosticar el valor de una acción o un paquete o cartera de acciones no son adaptables a operaciones en que se está pagando una prima de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de prima de congregación, de diversificación, integración o expansión. Un curso bursátil es siempre marginal, concierne al precio de una acción minoritaria. Si una entrega debe abarcar un número muy elevado de acciones, deja de haber competición perfecta tanto del lado vendedor como del lado comprador; el curso negociable ya no tiene sentido, las leyes de masa no intermedian. La peritación reviste aquí una importancia capital. Debe ser previa a cualquier decisión y es preferible que la efectúe un tercero que no esté comprometido en la transacción.

3. LAS SOCIEDADES HOLDING

Un caso singular de adquisición con apalancamiento, aunque quedan fuera del concepto de LBO, es el de las sociedades holding. Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma continuada, según el esquema siguiente, con la única limitación de los valores de transacción que supone la constitución de la sociedad holding.

Figura 5. Apalancamiento de la toma de participación mediante sociedad holding.

Uno de los holding más conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la discusión de este caso, aparte de las implicaciones políticas y la valoración de cada empresa, fue el número efectivo de empresas que se estaba expropiando, debido a que, en términos consolidados, el valor de expropiación del holding se reduce bastante, con respecto a la nacionalización de cada empresa por separado.

CAPÍTULO IX

OPERACIONES DE ABSORCIÓN

Sin titubeo el proceso de absorción es posterior a una operación de adquisición, normalmente apalancada; es decir, sólo logran cautivar empresas comprándolas o empresas de las que ya sea dueña la sociedad absorbente.

El término absorción puede ser definido como el incremento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la otra ocupa sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica, normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente propietaria del 100% del capital de la atraída.

Es significativo diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa surge como producto de la negociación y desaparecen las otras dos o más fundentes. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de las empresas que se deslíen. En incontables manuales se han catalogado las absorciones como un caso particular de fusión ("fusión por absorción"), aunque las causas, condiciones y consecuencias de la absorción son tan específicas como para que se le considere un fenómeno distinto. Bien es cierto que ambos ponen de manifiesto la tendencia natural de todo sector anticipadamente competitivo a la concentración, aunque es combatible mediante medidas e intervenciones de los Poderes públicos en Defensa de la Competencia. Aparte de las absorciones y fusiones, otras causas de concentración son el cierre de empresas, la integración vertical de actividades, el monopolio u oligopolio natural, la colusión, las adquisiciones de empresas, etc.

Figura 6. Distinción entre las operaciones de absorción y adquisición

La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

En principio, no parece debatido el caso de las absorciones, puesto que la empresa absorbente ya es, normalmente, accionista mayoritaria de la absorbida y su problema es el de valorar su inversión financiera y el de canjear a los accionistas minoritarios de la absorbida sus respectivos títulos por los que ella emite. El hecho de haber mostrado estados financieros fortalecidos proporciona un comienzo para la valoración de la empresa absorbida, puesto que se han estimado normalmente plusvalías de mercado, en concepto de diferencias de consolidación.

Sin embargo, el accionista minoritario de la empresa adquirida sigue conservando acciones de dicha empresa, en tanto no se haya formalizado la absorción. Es de esperar que el accionariado minoritario de la empresa adquirida resulte perjudicado en la relación de conversión. Por tal motivo, si las acciones están estancas a cotización, es previsible que se produzca un procedimiento pesimista. Mediante la puesta en venta de sus títulos por parte de los accionistas, la bajada de los precios anticipará la pérdida de valor patrimonial que a éstos les provoca la absorción. En cuanto a los asociados de la empresa absorbente, serán comuneros de mayor patrimonio, pero lo compartirán con los nuevos socios, así que, en principio, no tienen por qué variar delicadamente sus expectativas, salvo lo que se comenta en otro lugar, acerca de que el mercado tienda a primar la reunión y el poder de mercado.

Las absorciones pueden suponer concentración de mercado, cuando se realizan mediante combinación horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido vertical actividades seguidamente anteriores o posteriores de la cadena de creación de valor. Este último fenómeno implica también un cierto grado de unión, sobre todo si definimos los sectores de forma más amplia. En caso de que la empresa absorbida no realice una actividad correspondida con la de la absorbente, entonces hablamos de un compuesto y en este caso no se da el fenómeno de la concentración. En este caso, el motivo para acometer este tipo de operaciones no suele ser otro que el de transformar el riesgo.

1. FACTORES DETERMINANTES

La absorción de empresas suele ser una decisión de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos que averiguar de forma fundamental los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida. Una razón por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para reducir la capacidad. Como resultado de esto, los precios pueden incrementarse por reportar privilegios monopolísticos. A continuación se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como definición de la absorción de empresas:

• Economías operativas: Se pueden engendrar en las absorciones sobre todo cuando se da integración horizontal, como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta reproducidas en una misma población, creación de servicios comunes.

• Razones financieras: Hay secciones donde existen empresas con problema para obtener financiación con el objetivo de progresar. Las empresas que se hallan en esta situación adquieren la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad codiciada, realizando un gasto menor del que sería necesario para competir con ella.

• Razones comerciales: No es defendible una absorción como medio de aumentar las ventas, puesto que siempre se ven éstas desarrolladas. La finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado. Dichas operaciones pueden tener también la finalidad de burlar las barreras atributivas de terceros países y poder vender con mayor facilidad o asegurarse el aprovisionamiento de ciertos inputs o materias primas básicas. Así es como han nacido muchas empresas multinacionales actuales.

• Razones fiscales: Como sucede, en general, con las adquisiciones, hay ocasiones en que las absorciones solo reconocen al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios fiscales. Puede darse casualmente que empresas con una gran capacidad financiera absorban a otras que tengan pérdidas recolectadas para amortizar, con lo cual la absorción resulta subsidiada por el estado.

• Diversificación y reducción de riesgos: En ocasiones
  algunas empresas con exorbitantes de tesorería invierten en empresas
  que operan en otros mercados diferentes al suyo con el objetivo de diversificar,
  para disminuir el riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa
  se encuentra concentrada en una determinada línea de productos, suele
  decirse que su posición de riesgo es endeble. La absorción
  de otra empresa puede ocurrir como secuela de la variación de la
  inversión por actividades o sectores. La diversificación no
  tiene por qué conducir a un incremento en el precio de las acciones,
  debido a que la empresa haría algo por los accionistas pueden hacer
  por sí mismos a menor coste, conquistando acciones de otras empresas
  pertenecientes a otros sectores de actividad, de forma más rápida
  y barata de lo que lo hace la empresa cuando va a absorber a otra.

• Razones técnicas y de personal: Un concluyente invento o un equipo de técnicos puede residir en una empresa que, a fin de cuentas, no refleje caro adquirir y absorber, por estar en una situación financiera complicada.

Los gerentes eligen dirigir empresas grandes que empresas pequeñas. Con esto se está indicando que los directivos en ocasiones pueden perseguir sus adecuados objetivos, como por ejemplo obtener más poder, en vez de querer maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Esto sólo es cierto siempre y cuando no dominen su ámbito de actuación en la gran empresa.

En ocasiones, el precio de las acciones de la empresa absorbente cae una vez notificada la operación de absorción, ya que los accionistas pensarían que dicha operación no es en su beneficio y que su dinero está mal orientado. El precio de la empresa absorbida extenderá cuando el mercado detecte la operación de absorción. El efecto combinado del precio de las acciones sería negativo, debido a que hay costes de decisión por la operación de absorción.

La empresa absorbente suele poseer investigación que el mercado no conoce. Asimismo los propietarios de la absorbente pueden tener sus distinciones acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener, aunque, en general una empresa al absorber a otra y formar una sociedad mayor, tendrá mayores disposiciones crediticias que si estuvieran por separado.

En el momento del anuncio de la absorción se producirán las primeras subidas en las cotizaciones de una u otra empresa o de ambas. Si el precio de la acción de la absorbente cae cuando la operación se advierte, los inversores están enviando el mensaje que los beneficios de la absorción son precarios o que se están comprando demasiado costosos.

2. LOS ACCIONISTAS MINORITAIOS ANTE LAS ABSORCIONES

Se trata de examinar cómo influye el proceso de absorción en el valor de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. En teoría, la operación debería beneficiar más a los de la empresa absorbente, especialmente, cuando la absorción sigue a una adquisición discrepante. Sin embargo, los conflictos de agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy desigual.

Podría suceder que todas las partes implicasen favorecidas por un ensanchamiento en el valor de sus acciones, siempre que se cumpla la condición de que las dos empresas valen más juntas que separadas. En caso contrario, las ganancias de los accionistas de una se realizarán en detrimento de los de la otra sociedad.

Son muchas las indagaciones realizadas alrededor del tema para estimar el efecto de las absorciones sobre el precio de las acciones de ambas empresas, antes y después del anuncio o de la culminación de la operación.

Con relación al corto plazo, podemos observar los cambios registrados sobre los precios de las acciones desde el anuncio hasta que concluye la operación gracias a un estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios realizados exponen como los accionistas de las empresas absorbidas logran ganancias sustanciales a corto plazo como consecuencia de absorciones. En cambio, los accionistas de las empresas absorbentes ganan comparativamente poco en las absorciones. La investigación práctica indica que, en promedio, los accionistas de las empresas absorbidas obtienen buenos derivaciones, mientras que los de las empresas absorbentes no.

En cuanto al largo plazo, Loughram y Vigh estudiaron mil empresas absorbentes desde 1970 hasta 1989 y encontraron que los accionistas de empresas absorbentes obtienen rendimientos inferiores al promedio en el largo plazo. También afinan que las absorciones discrepantes han rebasado muy elocuentemente en ganancia a las amistosas. Esto puede que sea así porque las absorciones discrepantes dan lugar a reemplazamientos de administraciones deficientes, lo que contribuye a un mejor desempeño a largo plazo.

3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES

Existen asociaciones, incremento de poder de mercado, ventajas en el acceso a la financiación y otra serie de consecuencias positivas derivadas del crecimiento que incentivan los procesos de concentración y que generan, desde el punto de vista de la valoración, una plusvalía para el accionista. Gran parte de lo que se expone a continuación es aplicable también al caso de las fusiones.

En todo proceso de absorción o fusión surgen concursos, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado, posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables, etc.

La correlación se materializa en un mayor beneficio por acción para los accionistas de las empresas que participan en el proceso de absorción. Quizás no se dan desde el primer momento en que se produce la absorción, pero si los mercados dedujeran de forma eficiente el incremento esperado en los beneficios, el aumento de valor sería inmediato a la culminación del proceso.

Las economías de escala manifiestan como el coste de producción reduce a medida que agranda el nivel de manufactura. Aunque realmente no se conozca bien la naturaleza de las economías de escala o el nivel de producción óptimo, suelen tener efectos beneficiosos en las absorciones horizontales.

Las economías de alcance suponen la disminución de costes, entre otros aspectos, debido a que se conllevan instalaciones, bases de datos, personal, etc., inicialmente ocupado en actividades similares, pero separadas.

Concurren también economías de integración vertical: A partir de las absorciones tanto verticales como horizontales se pueden obtener economías cuando se proporciona la coordinación de las actividades operativas estrechamente relacionadas. A partir de esta idea, se entiende bastante mejor por qué las empresas dedicadas a automóviles absorben a las del sector de la electrónica, porque así la tecnología vanguardia de la empresa absorbida ayudará a mejorar la calidad de los automóviles. Las empresas que absorben con este objetivo persiguen el control de la mayor parte del proceso productivo, incluso de los canales de distribución y de abastecimiento.

Es normal también que se den estas concordancias cuando la empresa absorbida tiene un producto rentable y la grande desea empezar de cero: Entonces la empresa grande absorbe a la pequeña alcanzando así las ventajas de comercializar un producto rentable y, de forma más rápida y liquidación que la pequeña, obtiene los fondos para arrojar a mayor escala.

Las ganancias fiscales pueden ser un eficaz incentivo para realizar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede disfrutar de autorizaciones fiscales que posea la empresa que desea absorber, como créditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las pérdidas acumuladas. Si no se transportase a cabo la absorción la posibilidad de compensar las pérdidas terminaría en un futuro de varios años, según la ley, por carecer de beneficios que permitan indemnizar en su totalidad. Por esto, puede resultar relativamente barata una empresa que no ha terminado de compensar las pérdidas que le correspondía, pues la reducción del valor patrimonial debida a las pérdidas acumuladas le presumirá un descuento en el precio pagado por su adquisición.

La congregación de empresas, en cualquiera de sus modalidades, suele disminuir el coste de la financiación externa. El mercado percibe el poder de mercado y la falta de concurrencia como una disminución de riesgo y disminuirá el coste de capital.

CAPÍTULO X

FUNCIONES DE EMPRESAS

1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA

El prodigio de las fusiones tiene su inicio en Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor ímpetu en este tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas oleadas hallamos características comunes como el que se trate de períodos en los que el precio de las acciones están en crecimiento, aunque en cada caso encontramos diferencias considerables en cuanto a los tipos de empresas que se fusionan y en los ordenamientos que siguieron. Para Arturo Rojas, economista de Analistas Financieros Internacionales, "la fusión es una respuesta empresarial a la unificación de los mercados. Con ella se pretende esquivar el aumento de la competencia". A veces, los gobiernos de los con bancos más débiles, como España, Italia, Francia o Portugal, promovieron reuniones internas "controladas" para evitar el desembarco de las entidades extranjeras.

A diferencia de otros conceptos, como el de participaciones recíprocas, uniones temporales de empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial, cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva entidad. El valor de los primordiales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de varias existencias cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad nueva. En este caso, los accionistas de una o varias de las empresas fundentes podrían verse segregados con respecto a los de otras.

Figura 7. Distinción entre las operaciones de absorción y fusión

En los modernos años existe una gran ofuscación por el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta noción se refleja en el proceso de concentración, tanto a escala nacional como internacional, en los últimos años, con el pretexto dilatado de reducir precios para ser competitivos en el ámbito global. La razón de estas actividades por parte de las empresas no se concibe muy bien si observamos que según estudios los procesos de fusión y absorción terminan en fracaso en número mayor a los que acaban en éxito.

También se ha planteado si está razonada la fusión cuando no es por motivos de eficiencia. Por ejemplo, los bancos Santander y BCH anunciaron que mantendrían separadas la operatividad de sus sucursales, según el banco a que pertenecían antes de la fusión, cuyas siglas siguieron ostentando durante un tiempo. Eso puede indicar que el único impulso por el que se fusionaron es poder fijar precios sin incurrir legalmente en colusión, es decir, acaparar simultáneamente poder de mercado.

Otra tesis a considerar es cómo valoran los accionistas los activos intangibles de la unión de los métodos productivos integración vertical, diversificación de actividades, economías de escala, concentración de mercado, poder de compra, etc. Tanto en caso de fusión como de absorción. Habría que contrastar la capitalización de la nueva empresa con los valores de las empresas por apartado, antes de la operación.

En las valoraciones de las acciones antes de la fusión ya pueden recogerse los efectos optimistas o pesimistas con respecto a la ventaja de la fusión o a la realización misma de la operación, cuando la decisión no está tomada en firme. A su vez, la determinación de los valores de conversión o la propia conclusión del proceso puede acordarse supeditada al comportamiento de los mercados en fechas previas a la fusión o, lo que es menos problemático, en fechas anteriores al inicio de las negociaciones.

• Fusión horizontal: Radica en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que luchan entre sí. Sería el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc.

• Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades envueltas son más de dos, pueden comprender diversas fases continuadas de la sucesión de valor. Puede tratarse de fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de incremento del poder de negociación con un cliente o un dotador.

• Conglomerado: Involucra la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración, sino que se produce una mayor transformación de la actividad económica total de la nueva empresa.

2. FUSIÓN Y CONCENTRACIÓN

Se considera demostrado que, en ausencia de medidas en defensa de la competencia, la concentración de empresas es una preferencia de los mercados, por el lado de la oferta, fundamentalmente en determinados sectores. Según Moneva (1999, p. 279), "…se viene observando una gran cantidad de procesos de fusión en todos los sectores económicos…" Debido a esto la Comisión Europea analiza las concentraciones informadas y emite informes preceptivos y vinculantes. De esta manera según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas se unen con un volumen de negocios mundial de 4.960 millones de y con unas ventas de 248 millones, ya es obligatorio someter su alianza al dictamen de la Comisión Europea.

En todo el mundo, han proliferado de forma especialmente extendida y en magnitud enorme las instrucciones de fusión o absorción en los sectores de la banca, telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales, informática y automoción. Son célebres, no obstante, otras fusiones ocurridas en sectores diversos. La compañía farmacéutica Astra y la británica Zéneca llegaron en diciembre de 1.998 a un acuerdo valorado en 37.200 millones de dólares. American Tobacco (BAT) y Rothmans Internacional crean la nueva super multinacional del tabaco, con un volumen de negocio cercano a los 13.400 millones de Euros. Price WaterhouseCoopers y parte de una sección del despacho Mullerat & Roca, se espera que registrarán unos 45 millones de Euros.

Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. En consecuencia, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo competitivos en un mercado cada vez más globalizado".

Sector bancario

El sector bancario se está distinguiendo presuntuoso por los avances en las tecnologías de la información que permiten realizar un mayor número de operación en un ámbito geográfico más amplio, además en Europa hay que recalcar la reciente llegada del euro. Estos cambios están acompañados de reformas del marco regulador y operativo del sector, como la Ley Riegle-Neal aprobada en 1.994 en Estados Unidos, en Japón el saneamiento de las grandes instituciones financieras, y la adopción de la moneda única en Europa. A partir de agentes catalizadores distintos, se observan procederes similares que probablemente respondan a un sustrato de factores comunes de naturaleza más estructural.

La magnitud de la ola de operaciones de fusión que acompaña a los cambios señalados no tenía antecedentes en la historia reciente del sector. De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking bancario mundial, cuatro son producto de fusiones efectuadas durante los años 1998 y 1.999.

Subrayan en este sentido la unión de Dai-Ichi Itangyo, Fuji Bank y Banco Industrial de Japón, primero en la clasificación; la fusión de Citicorp y Travelers Group es un ejemplo más entre los muchos que se produjeron en Estados Unidos; la unión de Deusche Bank y Bankers Trust fue una de las cortas operaciones intercontinentales que tuvieron lugar hasta el momento. En Europa destacan las fusiones de los bancos suizos UBS y SBC, en Francia de BNP y Paribas, en Italia las uniones de Unicredito-Comit y de San Paolo-Imi, en España las de BSCH y BBVA, y casos equivalentes en otros países.

El movimiento hacia una mayor concentración bancaria pone de notorio
también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se argumente sobre
mercados cada vez más globales, la mayoría de operaciones se están
realizando de momento entre existencias de la misma nacionalidad. Existe la
expectativa de que la fase actual de fusiones dé paso a una segunda etapa
dominada por operaciones transfronterizas que alinearán los índices
de concentración del mercado bancario europeo con los niveles que presentan
los mercados de los Estados miembros. Pero se trata, por el momento, de una
conjetura.

La segunda paradoja se refiere a las economías de escala. Los estudios experimentales disponibles sobre el sector bancario sugieren que las reducciones de costes asociadas al aumento de tamaño son muy chicas. Las economías de escala aparecen relacionadas, sobre todo, con el aumento del tamaño medio de las oficinas, y por tanto, la racionalización de la red de sucursales es la principal fuente viable de mejora de la eficiencia del sector.

Las megafusiones bancarias que se están originando durante los últimos años en todo el mundo, no parece que tengan como objetivo conseguir las escasas mejoras que produciría la racionalización de sus redes de agencias. En este sentido, el proceso actual hace hospedar dudas sobre sus efectos en la eficiencia del sector a largo plazo; más bien se persigue desesperadamente la obtención del liderazgo y el poder de mercado.

Automoción

En el sector automovilístico se está produciendo una concentración de empresas, de tal magnitud que si en los años 60 existían 52 fábricas mundiales en 1999 había 19. Ejemplos de esta congestión la encontramos en la fusión de Daimler-Benz y Chrysler o la de Scania y Volvo, aunque sin duda pronto toparemos más ejemplos pues este proceso en apariencia tiende a aumentar en los próximos años.

La rivalidad entre las compañías, el incremento continuo de las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos participantes en el sector están llevando a una situación cada vez más competidor que desemboca en algo parecido al canibalismo.